分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，为什么梅西的人缘远比c罗好一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技为什么梅西的人缘远比c罗好、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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