《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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