来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭>

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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