《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià几十块钱的阿富汗玉是真的吗)一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)几十块钱的阿富汗玉是真的吗交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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