平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当(dā位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ng)。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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