文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(z学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生pan>hǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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