来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ng>通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政(zhè什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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