文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xià朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ng)弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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