摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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