文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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