文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节(jié)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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