摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jī小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段n)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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