平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来)次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(sh抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来ǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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