文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

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　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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