平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子<我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子/span>ng>美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。