来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hò圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式u)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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