分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zà康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里i)5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(ch康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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