“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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