值得注意(yì)的是，昨天央(yāng)行(xíng)发布的一季度货币政策报告也提及通(tōng)缩。报(bào)告提(tí)到，我国通胀水平(píng)处于温和区间(jiān)。过去一年、五(wǔ)年(nián)和十年(nián)，CPI年均(jūn)涨(zhǎng)幅都在2％左右。

　　今年以来物(wù)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)回落，主要与供需恢复时(shí)间差和基数效应有关。我(wǒ)国经济(jì)运行开局良好，同时通(tōng)胀保持温和，CPI涨幅逐月下(xià)行，4月(yuè)涨幅(fú)降至(zhì)0.1％，PPI近(jìn)几个(gè)月运行在负值区间。

　　总的看，若经济保持正常增长态势，CPI阶(jiē)段性(xìng)回落的影响不宜(yí)夸(kuā)大(dà)。

　　本轮物价回落客(kè)观(guān)上(shàng)有以下因素：

　　一是供(gōng)给能(néng)力较强(qiáng)。在稳经济一揽子政策(cè)有力(lì)支持下，国内生产持续加(jiā)快(kuài)恢(huī)复，PMI生(shēng)产分项保持(chí)在较高景气区间；农副(fù)产品生产稳定(dìng)、物流渠道畅通，也保(bǎo)证了(le)居民“菜(cài)篮子”“米袋(dài)子”供应充足。

　　二是需求复苏偏慢。实体经济生产、分配(pèi)、流通(tōng)、消费(fèi)等环(huán)节本身有个过程，加之疫(yì)情的(de)“伤痕效应”尚未消退，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)受收入分配分化、收入预(yù)期不稳等制(zhì)约，特别是汽车、家装等大宗(zōng)消费需求偏(piān)弱。近期居民出现(xiàn)提前还(hái)贷现象，也一定程度(dù)影(yǐng)响当(dāng)期(qī)消费。

　　三(sān)是(shì)基数效应明显。去年(nián)国(guó)际油价一度(dù)逼(bī)近140美元大关，今年以来已回落至(zhì)80美(měi)元附近，带动(dòng)CPI交(jiāo)通工具燃料和居住(zhù)水(shuǐ)电燃料的同比增速走低；疫情(qíng)扰动使得去年3月鲜菜(cài)价格(gé)反季节上(shàng)涨(zhǎng)，对(duì)今年也存在高基数影响。GDP等宏观(guān)经济(jì)数据同样(yàng)存在明显基数效(xiào)应，去年二季度受疫情冲击GDP同(tóng)比降至0.4％，低(dī)基(jī)数(shù)作用下今年(nián)二季度GDP增速可(kě)能明显回升。

　　未来几个(gè)月受高基数等影(yǐng)响，CPI将低位窄(zhǎi)幅(fú)波动。今年5-7月CPI还(hái)将阶段性(xìng)保持低位，主要受(shòu)去年同(tóng)期CPI涨幅基本在2.5％左右的(de)高基数(shù)影(yǐng)响。但要看到，随着基(jī)数降低，特别是政(zhèng)策效应将(jiāng)进(jìn)一步显现，市场机制发(fā)挥充分作用，经济内生动力也在(zài)增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年(nián)CPI中枢可能温和(hé)抬升，年末(mò)可(kě)能回(huí)升(shēng)至近年均值水平附近。

　　报告(gào)表示，当前我国经济没有出现通(tōng)缩(suō)。通缩主要指价格持续负增(zēng)长(zhǎng)，货币(bì)供(gōng)应量也具有下降(jiàng)趋势，且通常伴(bàn)随经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。我国物(wù)价(jià)仍在温和上涨，特别(bié)是核心(xīn)CPI同比稳定在0.7％左右，M2和社融增长相对(duì)较快(kuài)，经济运行持续好(hǎo)转(zhuǎn)，不符合(hé)通缩的特征。

　　中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件(jiàn)合(hé)理适(shì)度(dù)，居民预(yù)期稳(wěn)定，不存在长(zhǎng)期(qī)通(tōng)缩或通胀的(de)基础(chǔ)。

　　国(guó)金宏(hóng)观：通缩讨论，可(kě)以休(xiū)矣

　　一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧(yōu)大可不必

　　物(wù)价是经(jīng)济短(duǎn)周期波(bō)动的滞后(hòu)指标，不能(néng)仅(jǐn)以物价回落来评判(pàn)经济进入(rù)“通缩”。过往经验(yàn)显示，经济的(de)周期性波动主(zhǔ)要由需求驱动，物价跟(gēn)随需求变化(huà)而变化(huà)，使得物(wù)价(jià)变化滞后经济(jì)1-2季度左右；经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振(zhèn)尚(shàng)不明显，使得物价指标低位(wèi)徘徊，例如，2015年(nián)初、2017年初CPI同比均(jūn)在1％以下。

　　领先指标持续修复，显示(shì)经济处于复苏初(chū)期。以企业中(zhōng)长期资金来源刻画(huà)的有(yǒu)效社融增速，去(qù)年9月以来持续(xù)回(huí)升，由(yóu)去年8月的(de)8.7％回升2.8个百分点至(zhì)今年4月的(de)11.5％；按照有效社(shè)融变化领先经济2个季度左右的经验规律(lǜ)，本轮信(xìn)用扩张会带动经济在(zài)2023年初见底回升，1季度经济指(zhǐ)标已有(yǒu)所(suǒ)体现。

　　年初以来物价(jià)的回落(luò)，受基数、供给和外需等影响较大(dà)；伴(bàn)随拖累减弱(ruò)、需(xū)求修复，CPI、 PPI或在年中(zhōng)前(qián)后开始抬升。除去年(nián)基数较高(gāo)外(wài)，猪(zhū)肉、鲜菜等食品价(jià)格(gé)回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活(huó)动相关服(fú)务(wù)、衣着等价格(gé)逐(zhú)步抬升。伴随(suí)拖(tuō)累减弱、需求支撑增强，CPI即将底部(bù)回升、PPI在年中前后开始(shǐ)抬(tái)升。

　　二问：资(zī)金空转(zhuǎn)加(jiā)剧，政策托底无用？周(zhōu)期启动，渐入(rù)佳境

　　经济复苏初期(qī)，资金存在(zài)一定空转较为常见。经验(yàn)显示(shì)，资(zī)金空转多发生在经(jīng)济(jì)回落(luò)、货币(bì)明显(xiǎn)宽松阶段，部分资金滞留(liú)在金(jīn)融(róng)体系，使得M2-M1“剪刀(dāo)差”扩大，去年(nián)底以来也有类(lèi)似特征(zhēng)；有所(suǒ)不同的是，当(dāng)前资金多滞(zhì)留(liú)在银行体系、而不是非银金融机构，与居民理(lǐ)财回表、购房(fáng)偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少(shǎo)等紧密(mì)相关。

　　稳增长(zhǎng)思路不同，使得信用(yòng)派生驱(qū)动和表征不同过往，企业有效信用派生自去年(nián)9月以来(lái)持续改善，而房地产相(xiāng)关融资拖累总体信(xìn)用派(pài)生。传统(tǒng)周(zhōu)期(qī)下，信用扩(kuò)张以(yǐ)房地(dì)产驱(qū)动(dòng)为主，使得居民(mín)贷款增(zēng)长明显快(kuài)于企业；相较(jiào)之下，本轮信用修复主要靠企业融资(zī)扩(kuò)张(zhāng)，有(yǒu)效社融从(cóng)去年(nián)9月开始持续回(huí)升，而居民信贷(dài)一度拖累(lèi)社融回落。

　　本轮信(xìn)用派生带来的经(jīng)济效(xiào)应不同过(guò)往(wǎng)，有效信用派生对(duì)企业行为的支持(chí)已开始显现(xiàn)。去年(nián)3季度以来，资金加速流向(xiàng)制造业，而房地产(chǎn)相关融资显著弱于以(yǐ)往，使得制造业投资(zī)表(biǎo)现显著(zhù)强(qiáng)于房地产；伴(bàn)随融资的持续(xù)改善，企(qǐ)业资本开支在1季度有(yǒu)所扩大。但房(fáng)地产“缺位”，压低了信用派生和(hé)经济增长(zhǎng)的弹性。

　　三问(wèn)：中观(guān)数据(jù)已现“疲(pí)态”？疫情(qíng)“后遗症(zhèng)”或被过度渲染

　　高频(pín)指标报复性反(fǎn)弹后走弱，主要缘于场景(jǐng)恢(huī)复(fù)的“脉冲”；但疫后“疤痕效(xiào)应”的存(cún)在，使得(dé)大(dà)家容易产生悲观(guān)情绪。疫情政策调整，放(fàng)大了(le)“春节效应”带来的经(jīng)济波动，部分高频指标(biāo)报复性反弹后出现走(zǒu)弱的迹(jì)象。其中，偏(piān)消费端的活(huó)动多在2月(yuè)底之后走弱，偏生产端略晚一点，导(dǎo)致宏(hóng)观数据(jù)屡(lǚ)超(chāo)预期的同(tóng)时(shí)，市场信心反其道而行之(zhī)。

　　内(nèi)生动(dòng)能(néng)的修复已然开(kāi)始，消(xiāo)费(fèi)动能(néng)或被低估，前半程靠居(jū)民出行和企业(yè)消费，后(hòu)半程(chéng)靠居民消费能力的恢(huī)复裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ng>。出行意愿的持(chí)续改善(shàn)、企业经营活动正常(cháng)化等，皆指向场景(jǐng)恢复(fù)带(dài)来的(de)消费修复持续性和弹性不宜(yí)低估(gū)；批发零售、住宿(sù)餐(cān)饮等(děng)服务(wù)业(yè)，及稳增(zēng)长相关行业(yè)招工(gōng)需求在逐步修复，有助于推(tuī)动收入与消费的正循(xún)环。

　　地产链条的“积(jī)极”信号也在累积(jī)。地(dì)产大周(zhōu)期向(xiàng)下已(yǐ)是共识，地产链条修复会弱(ruò)于传统(tǒng)周期；但小周期(qī)超(chāo)调(diào)后的(de)修复出现一些“积极”信号。1）高能级城市地产供给增多(duō)、质量改善，利于(yú)需求(qiú)释放、形成供需“正向(xiàng)循环”；2）中西部地区(qū)棚改加码（可比(bǐ)口(kǒu)径增长近(jìn)60％）、中西(xī)部地区(qū)收入修复等，有利于(yú)稳(wěn)定低(dī)能(néng)级城市需(xū)求。