文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗