文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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