王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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