核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(j利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗īn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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