摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降(jiàng蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗rong>

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。