核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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