来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画le)货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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