文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

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