来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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