王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gō面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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