《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思g>。禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思>

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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