王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因马云看未来商铺的前景几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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