“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语)提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强调(diào)。

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