“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是(sh楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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