来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗hé)能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ong>而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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