摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数(外科鼻祖是谁？shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应外科鼻祖是谁？“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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