王剑，CFA

　　每次银(yín)行secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片ài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报(bào)告。

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