《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，边际贡献的计算公式是什么呀g>出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán边际贡献的计算公式是什么呀)球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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