平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

  红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编i>

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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