《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持(chí传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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