文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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