文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字>（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字