核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特200mm是多少米，2000mm是多少米征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所200mm是多少米，2000mm是多少米有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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