来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ng>

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不(bù)低(dī)过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。