来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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