来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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