来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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