平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗g>企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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