文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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