摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(长征有多长公里 红军长征一共用了几年róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(x长征有多长公里 红军长征一共用了几年iāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì长征有多长公里 红军长征一共用了几年)财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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