核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人(r说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思én)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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